日元为何持续走弱？债务、利率与一场可能的财政危机
日元突然成为焦点：日美或联合干预？
最近财经媒体对日元的报道多了起来，有几篇文章引起了我的注意。一月底，《华尔街日报》等媒体报道美国财政部长会见了纽约联储官员。有报道称美国和日本政府正在计划联合行动卖出储备的美元买入日元，以此降低美元汇率而让日元升值。事情发生的当下，日元对美元汇率已经降到了1990年来的最低值，大约155.7:1 (2/24)。日美两方为什么要讨论这项计划呢？按照《华尔街日报》的说法，日本首相高市早苗的希望是让日元升值以降低进口货物的成本以减轻日本居民购买生活用品的成本。美国这届政府一直倾向于弱美元，这样可以提振美国出口并降低贸易赤字。
为什么日元没有升值？
日元对美元近几年的持续低迷是个很有意思的事，因为有很多因素似乎表明这种事不该发生。《经济学人》杂志在一月31日期的一篇文章中讨论了这个问题。首先值得关注的是，美元在2025年已经贬值了7%~10%。在这种背景下日元居然对美元还在贬值，这就非常有意思了。其次，近一年来日本的利率从近乎为零开始上升，而美联储做了多次降息。一般来说央行加息会使货币走强，因为货币供给减少并且更多人会愿意持有这种货币来获得利息（根据达利欧的解释，货币等同于以此货币计价的债务资产）。理论上这种此消彼长应该让日元对美元升值，然而实际却恰恰相反。
通胀解释为何不充分
为什么日元近年来会对美元持续贬值呢？一种理论是日本的通胀抬头，现在已经从前几年的0.6%涨到了2%以上，通胀削弱了日元的实际购买力导致日元贬值。但是《经济学人》指出，若以衡量货币购买力的Big Mac汉堡指数计算日元应该比现在贵50%才对。可见购买力下降不是日元贬值的唯一原因。
更深层原因：债务问题与信心危机
在种种理论无法解释日元的弱势之后，《经济学人》给出了一种最可能的解释：日元的持续低迷反映的是投资者对日本政府债务问题的担忧以及由此而来的对日元逐渐失去信心。这与美国和欧洲的情况相似，只不过日本的情况尤甚。如今日本政府的债务已经达到了GDP的230%，如此之巨的债务水平只有靠开源截流来去杠杆。然而首相高市早苗在做的事情与之背道而驰。她一方面主张增加国防支出，另一方面承诺免除居民两年的消费税。于此同时，高市还主张宽松的货币政策。这些种种主张为我们勾画出一副可以想见的日本未来图景：债务水平很可能进一步上升，政府不得不靠印钞让货币贬值来稀释债务。这样一来日元只会继续贬值而且会造成通货膨胀。如果日本政府想保卫日元让日元不至于贬值地太多，则要卖出庞大的美国政府债券储备以买入日元，或者求助美国卖美元买日元以平衡汇率的变化。这将给美国国债造成压力。如果日本大量抛售美债，这将压低美债价格并使美债收益率上升。随之而来的是美国房地产贷款利率的上升。
货币不可能三角：干预只能短期有效
《经济学人》重申了货币的不可能三角：如果日本政府想要继续掌控利率并且允许资本自由进出日本，那么它就不可能按自己的意愿控制日元汇率。不管是自己动用外汇储备买入日元还是协调美国救场，都只能在短时间能起一时之用而不可能长期控制日元汇率。文章犀利地指出日本政府应该把日元汇率看作本国经济和财务健康的晴雨表，而不是试图解决这个信号。这是治表不治里。
日本海外资产：潜在的汇率反转力量？
这一期的《经济学人》杂志似乎对日元问题情有独钟。同期的另一篇文章《The fate of Japan’s $6trn foreign portfolio rattles global markets》聚焦日本的海外投资。文章提到日本的机构投资者，主要是养老金和保险公司，在过去的二十多年中积累了大量的美国债券和权益类资产。这主要是因为过去很长时间日本国内利率近乎为零，而日元又在一直贬值。这两者加在一起迫使逐利的金融机构寻求收益更大的海外资产，而大多数资金流向了美国。这篇文章说日本的金融机构持有约6万亿美元的海外资产，其中3万亿是美元资产。日本的政府养老基金有1.3万亿美元投资在美国。近期日元汇率开始上升，情况开始发生松动。现在日本30年期国债收益率达到了3.8%，这对一些投资者来说已经很有吸引力了。这可能吸引一些投资者卖掉美元资产让投资回流日本。这将使日元升值，而升值的日元会让日元资产更有吸引力，从而使得更多投资从美国回流日本从而形成正反馈循环。我不知道这种情况发生的可能性有多大，但这和上面所说的“日元贬值压力很大日本政府不得不和美国一起人为干预提振日元”似乎是两个相反的发展方向。到底哪个更贴近现实呢？这个问题值得好好研究。
日元为何仍然疲软？
紧接着《经济学人》又给了我们第三篇文章《A Yen For Trouble》，为我们揭开这个谜题打开了思路。文章提出的问题正是：为什么近期上升的日元利率没有使日元升值？文章提出了两个很有意思的原因。第一是表层原因：实际利率。尽管在两年里日本央行把名义利率从-0.1%提到了0.75%，但是由于日本国内通胀抬头到了3%，大大高于其他大型发达国家比如德国和美国，日元的实际收益率仍然很低。经过通胀调整后的10年期日本国债实际收益率仅有0.2%，作为比较德国是1%美国能达到2%。这也怪不得日本投资者还是不愿意卖掉美元资产回流日元了。
正在酝酿的财政危机：三大脆弱点
更有意思的是文章指出这个表层原因还不足以解释日元现在的疲软程度。这就引出了一个更深层的原因：日元正在经历一场缓慢发酵的财务危机(fisical crisis），投资者在失去对日元的信任并开始担心接下来的情况。文中指出日元有三大vulnerability：
第一，实际收益率可能进一步上升。如果日本央行履行自己的职责，把通胀率降到2%，在利率维持不变的情况下实际收益率会上涨，这将给日本政府偿还债务造成更大压力。而如果事实证明日本央行需要进一步提升利率才能把通胀控制在2%，那么实际收益率会更高，这将让本就负债高企的日本政府雪上加霜。要知道，日本政府230%GDP的超高债务水平正是倚赖低实际收益率才能继续。
第二，日本政府部门和私营部门有大量资产投资在海外市场，尤其是美国。圣路易斯联储的研究认为过去十年来日本低息借款投资高回报美国资产的策略帮助日本平均每年提高了6%的GDP增长。如果美国股市出现回调甚至是衰退，这将对日本投资者和政府财务产生极大冲击。用原文的话来说是”could trigger a fisical crisis and even a run on the Japanese currency“。
最后是政治。日本首相高市早苗的自民党在2/8的众议员选举中获得了压倒性的胜利，这很可能会帮助她进一步推动宽松的货币政策以及财政支出。尽管日本的税务是比较低的，她还是承诺选民会减免两年的消费税。这些政策都会对通胀起到推波助澜的作用。结合第一点我们可以很自然地推测，这些举措很大概率会使得名义利率进一步上升，这样日本会陷入债务危机，要么违约要么大量印钱制造通胀。不提高利率抑制通胀的后果仍然是让钱不值钱。
结论：日元风险与全球市场影响
总结起来看的话日元继续贬值的可能性很大。如果上面讨论到的因素没有实质变化，假以时日日本可能会发生严重的债务危机，甚至出现资本大量逃离日本的情况。如果日本政府想要在不进行资本管制的情况下维持低利率以保持债务偿付能力，那就不可随心所欲地控制住日元汇率。如果日本政府想要靠抛售美元资产保卫日元，那么结果可能会像一九九二年的英国政府那样只能解一时之渴。日元出现的问题对于美国的投资者来说同样值得关注，因为日元问题带来的连锁反应很可能是美国股票和债券被抛售，使得美国国债收益率上涨并且导致股价下降。当然，一切都取决于上述这些底层因素是否发生变化。
参考文章
The weak yen and the weakening dollar are signs of financial fragility. The Economist, January 31, 2026.
A Yen for Trouble. The Economist, 2026.
The fate of Japan’s $6trn foreign portfolio rattles global markets. The Economist, January 29, 2026.
Wall Street Is Fixated on a Possible Yen Intervention. The Wall Street Journal, January 26, 2026.
Treasury ‘Rate Check’ Boosts Yen, Weakens Dollar. The Wall Street Journal, January 23, 2026.
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